報告摘要

   膠粘劑是指通過物理或化學作用，能使被粘合物結合在一起的材料，工程膠粘劑是膠粘劑的高端產品，已經替代傳統連接技術，成為高新技術發展中一種不可缺少的新型材料，被廣泛應用于汽車、新能源、建筑工程、高鐵等各行業及高科技領域。

2015年我國工程膠粘劑產量和銷售額將分別達到73萬噸和230億元，“十二五”期間年平均增長率分別為10%和12%，“十三五”期間整個行業有望繼續保持快速增長。目前國內膠粘劑形成了跨國公司產品結構全面、技術領先，內資企業專注細分領域、增長較快，緊跟國外競爭對手的競爭格局，整體行業分散度較高。

結構膠粘劑行業具有如下特點：應用廣泛、認證嚴格和依賴服務。在化工子行業中，膠粘劑行業具有30%左右的高毛利率，高于化工絕大部分子行業（僅次于鉀肥和染料）。較高的毛利率水平與上述三大行業特點關系較大，應用廣泛決定了企業不依賴單一行業或客戶群體，可抵御下游行業周期性風險，認證嚴格決定了行業進入壁壘較高、企業的潛在競爭者不多，服務的本質使膠粘劑往往采用廠家直銷模式，擺脫了采用發展經銷商網絡犧牲產品利潤率的弊端。從全球格局來看，外資企業（漢高、西卡等）仍然領先，本土企業精耕細分市場，國內企業憑借本地化服務和價格優勢進行進口替代是未來趨勢。國內市場來看，行業集中度較低，國內上市龍頭企業在技術研發、銷售服務和資本實力方面具備獨特優勢，未來在進口替代和行業整合過程中將最為受益。

給予結構膠粘劑行業“看好”評級，重點推薦:

回天新材：公司作為國內粘膠劑行業龍頭，將充分受益于下游汽車、建筑等產業對粘膠劑的旺盛需求，定增募投產能釋放將逐步提高公司市場份額，背膜業務線有望持續受益于光伏產業的回暖。

康達新材：公司在風電膠粘劑用膠領域龍頭地位顯著，軟包裝無溶劑揮發膠粘劑業務增長迅猛，IPO募投項目即將投產可充分釋放產能，同時定增募投項目進一步推動公司完善產品類型，提高市場占有率，公司聚酰亞胺材料進軍軍工市場值得期待。

   風險提示：下游行業需求不及預期的風險；相關標的定向增發失敗的風險；相關標的募投項目建設投產不及預期的風險。

一、工程膠粘劑行業格局

（一）工程膠粘劑簡介

   膠粘劑又稱粘合劑，是指通過物理或化學作用，能使被粘合物結合在一起的材料。隨著國民經濟與科學技術的發展，膠粘劑已成為高新技術發展中一種不可缺少的新型材料，在國民經濟的各個部門及日常生活的相關領域得到了極其廣泛的應用，已從主要用于木材加工、服裝、輕工、建筑和包裝等行業擴展到了新能源、機械制造、航天航空、電子電器、交通運輸、環保節能、醫療衛生等眾多領域，已成為國民經濟和人民生活中不可缺少的重要新材料。

   工程膠粘劑是膠粘劑的高端產品，指用于受力結構件膠接的，能長期承受使用應力、環境作用的膠粘劑，和其他膠粘劑相比，具有強度高、耐疲勞、耐老化等優點，主要為反應型膠粘劑。結構膠粘劑的化學類型主要有：環氧樹脂膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠、高性能聚氨酯膠、高性能有機硅膠。作為替代傳統連接技術的新材料，結構膠粘劑無論是在傳統產業還是新興產業中都得到了廣泛應用。

   根據中國膠粘劑工業協會統計， “十二五”期間膠粘劑產量和銷售額的年平均增長率分別達到10%和12%，2015年我國膠粘劑的產量可達到717萬噸，銷售額1,038億元。工程膠粘劑是膠粘劑中的高附加值產品，技術含量、制造及使用條件均高于普通膠。隨著我國房地產、汽車、光伏、電子電器等行業發展，我國工程膠粘劑市場規模增長較快，到2015年我國工程膠粘劑產量和銷售額將分別達到73萬噸和230億元，比2010年平均每年增長17.3%和18.8%。

   下游行業對工程膠粘劑的發展具有較大的牽引和驅動作用，它們的需求變化直接決定了行業未來的發展狀況。隨著技術的進步，工程膠粘劑在汽車制造和維修、電子電器、工程機械制造、建筑等方面的應用日益成熟，而在一些新興領域如可再生能源、環保節能、航天航空、軍工等領域的應用也日趨廣泛，其市場空間正在逐步擴大、市場需求不斷增加。由于下游行業對工程膠粘劑產品的性能要求越來要高，促進了工程膠粘劑產品的技術進步和產品結構調整。同時，未來下游行業進行技術升級和工藝更新還會對結構膠粘劑產生新的需求，下游行業無論從應用范圍還是市場需求上均呈快速增長態勢，為結構膠粘劑市場保持高速增長提供了支持。

(二）進口替代加速，細分龍頭雛現

   我國膠粘劑行業中的國內企業行業集中度較低，中小型企業數量多、分散廣：截止2010年底，我國膠粘劑生產企業達3,500多家，大多數為中小型企業，其中有1,800多家為作坊式企業，年銷售收入達5,000萬元以上的企業不足百家，這些企業以技術水平要求較低的低端產品為主業，產品利潤率較低，處在行業金字塔的底部；在結構膠粘劑領域，行業集中度相對高，少數具有自主知識產權的國內企業如回天新材、康達新材、硅寶科技及高盟新材等，在總體研發能力和生產能力上還不能完全與國際競爭對手抗衡，但在部分細分領域和產品上已經取得長足的進步，逐步替代部分進口產品，在高端產品市場與國際巨頭展開競爭，利潤率也相對較高，處在行業金字塔的中上部；而國際化工巨頭（漢高、3M等）憑借其強大的研發能力和品牌優勢，通過在國內建立合資企業、生產基地或研發中心降低生產成本，在市場占有率和技術研發上占有明顯的競爭優勢，處在金字塔的頂部。因此目前國內工程膠粘劑形成了跨國公司產品結構全面、技術領先，內資企業專注細分領域、增長較快，緊跟國外競爭對手的競爭格局，整體行業分散度較高。

   近年來隨著國內龍頭企業持續不斷的加大研發投入、借助資本市場融資發展，本土企業在一些細分領域已經具備與外資公司競爭的實力，其生產質量、研發實力可以和外資企業相媲美。例如，在風電設備用膠領域，康達新材已從2012年公司上市時的27%的市場占有率提高到如今的70%，超越美國邁圖特種化工、陶氏化工等國際競爭對手，完全實現了進口產品替代；在汽車維修用膠領域，回天新材已經占據30%以上的市場空間，成為行業絕對龍頭，并正探索嘗試進軍汽車整車用膠領域，未來進口替代空間巨大；在一些新興領域，如水處理用膠、微電子膠等，國內外企業推出新產品的時間差距近年來也在不斷縮小。 

   因此，從全球格局來看，國際巨頭仍然領先，本土企業精耕細分市場，國內企業憑借本地化服務和價格優勢進行進口替代是未來趨勢，目前已經具備較強研發實力和產能規模的國內上市企業在進口替代過程中將最為受益，在各自細分領域內實現進口替代，打開成長天花板。

二、進入門檻高，產品認證嚴格

   膠粘劑產品品種較多，就普通膠粘劑而言，生產設備和加工工藝比較簡單，進入壁壘較低；但對于技術、質量及性能要求高的膠粘劑，尤其是結構膠粘劑而言，主要存在產品資質認證壁壘。國家對于結構膠粘劑行業本身并未設立資質壁壘，但某些對產品質量要求較高的下游制造行業，出于產品質量及安全性等考慮，用戶會要求工程膠粘劑進行國際國內權威機構的第三方認證，如應用于光伏行業的膠粘劑需通過美國UL認證，應用于風電行業的膠粘劑需通過德國GL認證等。

   作為重要功能性材料，工程膠粘劑的質量對用戶最終產品的性能及品質影響重大，因此用戶選擇供應商比較謹慎，除了要求工程膠粘劑供應商提供其相關產品的測試報告、認證證書外，還要求供應商提供產品成功應用的案例，以證明其產品的穩定性、可靠性以及后續服務能力等。產品初步取得客戶信任后，需要通過用戶測試或第三方測試、現場考核評估、試用等一系列漫長的程序，才能批量供貨。整個流程經過研發、試生產、試用、認證通過、小批量供貨、批量供貨等多個環節，通常至少需要1-2年，部分大客戶的認證周期甚至長達5-6年。

   另一方面，下游客戶為保持其產品性能和質量的穩定性，在選定工程膠粘劑供應商并經長期合作認可后，通常不會輕易更換，膠粘劑產品的客戶粘性很強，在電子、汽車等需要長期使用膠粘劑的下游行業尤為明顯。

   工程膠粘劑行業還存在較大的資金壁壘，企業的研發及生產需要較大規模的固定資產投入，特別是研發、試驗及檢測設備的投入，而試驗和檢測不會產生直接的經濟效益。此外，產品還需要經歷較長的市場驗證期，這就要求企業有足夠的流動資金來支持項目的運轉。同時，下游企業特別是高端客戶憑借其良好的市場形象和較強的市場控制能力，往往要求供應商提供較長的貨款信用期，導致生產經營周轉需要占用大量的流動資金。另外，后續的技術更新和產品升級同樣需要持續的較大規模的研發投入。

三、工程膠粘劑下游行業需求高速增長

   下游行業對工程膠粘劑的發展具有較大的牽引和驅動作用，它們的需求變化直接決定了行業未來的發展狀況。隨著技術的進步，工程膠粘劑在汽車制造和維修、電子電器、工程機械制造、工程建筑等方面的應用日益成熟，而在一些新興領域如可再生能源、環保節能、航天航空等領域的應用也日趨廣泛，其市場空間正在逐步擴大、市場需求不斷增加。

(一）汽車：需求穩健增長，進口替代空間大 

   膠粘劑和密封膠是汽車制造及維修過程中重要的輔助材料，在汽車結構增強、密封防銹、減振降噪、隔熱消音、緊固防松、內外裝飾以及簡化制造工藝、減輕車身質量等方面起著重要作用。

   我國汽車市場經歷了10多年的高速增長后，受金融危機、部分城市限購政策的影響，2011、2012年增速放緩，2013、2014年銷量增速出現回升，截止2014年底我國汽車保有量達到1.54億輛，位居世界第二。進入2015年，國內汽車產銷量增速放緩，1-9月合計產量為1,709萬輛，同比減少0.82%,1-9月合計銷量1,705萬輛，同比增長0.31%，為進一步刺激汽車市場， 國務院于9月30日出臺財稅政策：“從2015年10月1日到2016年12月31日，對購買1.6升及以下排量乘用車實施減半征收車輛購置稅的優惠政策。”，同時進一步放開新能源汽車的限購政策，我們預計未來五年國內汽車年平均產量仍可以維持在2,400萬輛左右，汽車整車用膠粘劑需求穩健增長。

   在汽車制造用膠方面，有機硅膠的平均用量為300g/輛，聚氨酯膠的平均用量為900g/輛，丙烯酸酯為66g/輛，厭氧膠為120g/輛，按平均每輛汽車膠粘劑使用量1.5千克計算，每年整車制造用膠需要3.6萬噸；在汽車維修用膠方面，有機硅膠的平均用量為60g/輛，聚氨酯膠的平均用量為40g/輛，我國正處于汽車度過質保期正式進入維修市場的時期。因此，與整車用膠需求穩健增長不同，汽車維修用膠將受益于汽車后市場迎來爆發增長。有統計顯示，國內目前維修用膠的市場空間約為1.5萬噸。

   我國膠粘劑企業的產品主要應用于商用車、貨車和客車的原廠膠以及車輛維修用膠領域；乘用車原廠膠，特別是合資和外資廠商，基本被漢高、道康寧、3M等國外巨頭壟斷。國內的一些膠粘劑龍頭企業如回天新材在不斷提升自身技術實力的基礎上，開始進軍汽車整車用膠領域，已經向宇通客車、海馬汽車、眾泰汽車實現供貨銷售，并在東風日產、標致雪鐵龍等合資廠商中開始認證試驗工作，國內企業產品相對于外資廠商具有明顯的價格優勢和服務響應優勢，平均來看，同等級別的膠粘劑，國內產品比國外產品價格低25%以上，有助于下游客戶降低生產成本，在國內汽車廠商嚴控成本的大背景下，我們相信國內企業在汽車整車用膠領域實現進口替代是大勢所趨。

（二）新能源：政策助力，需求回暖

   工程膠粘劑以其優異的防腐性、防水性、耐久性和抗老化特點廣泛應用于風電葉片粘結、電機定子灌封和表面涂覆、太陽能電池板中電子元件的密封和設備部件的粘接。

   風電作為重要的可再生能源，近年來發展非常快，2005年至2014年我國新增風電裝機容量年平均復合增長率為53.34%，其中，2014年我國（不含臺灣地區）新增裝機容量23,196MW。截至2014年底，我國風電總裝機容量為114,609MW，占全球風電總裝機容量的30.73%,但仍僅占國內電力總裝機容量的2%，未來發展空間十分巨大。2015年1-6月，國內風電新增裝機容量10,100MW，同比上升40.8%，今后五年國內每年新增裝機容量仍有望達到20,000MW，按1.5MW主機每套需3片葉片，每片葉片環氧結構膠為0.35噸計算，國內風電行業對環氧結構膠粘劑的年需求量約為14,000噸,按照1MW需要0.1噸的有機硅膠粘劑計算，國內風電行業對有機硅膠粘劑的年均需求為2,000噸。

   全球范圍來看，2014年全球風電新增裝機容量首次超過50GW門檻，同時協會預測未來5年全球風電新增裝機容量將進入穩定增長的常態。歐洲風能協會在比利時首都布魯塞爾發表公報表示，歐盟計劃今后20年投資4,000億歐元，以實施風電工業計劃，根據歐盟成員國制定的2020年國家規劃，未來10年，風能發電將占到歐盟發電總量的14%。美國能源部也提出到2030 年，風力發電的規模將達到美國總發電容量的20%，風電行業在全球范圍內的快速發展也將帶動風電用結構膠粘劑需求的大幅增長。

    隨著歐美雙反的塵埃落定，受政策引導和市場驅動等因素共同作用，2013年我國光伏行業出現回暖的跡象，新增光伏發電并網裝機11.8GW，2014年新增光伏發電裝機容量10.6GW，2015年光伏前三季度新增裝機10.5GW，同比增長177%，全年將完成新增裝機17.8-20.0GW，預計“十三五規劃”將設定2016-2020年均裝機目標20GW以上，到2020年光伏發電總裝機容量將達到150GW，按照1MW組件需要結構膠粘劑1.5噸計算，光伏行業對粘膠劑的年需求為30,000噸。

（三）軟包裝：環保趨嚴，替代需求巨大

   塑料軟包裝作為當今社會必備的一種方式，適合商品范圍非常廣泛。從塊狀、顆粒粉末類商品，到液體、半液體食品、含氣飲料酒類蔬菜水果；從藥品、保健醫療器械，到文具、食品、日常百貨用品等無不適用。國內塑料軟包裝的用量從2000 年之后一直保持 每年15% 以上的增 速， 其中塑料軟包裝用復合聚氨酯膠粘劑更是以超過20%的速度增長，2012年塑料軟包裝用復合聚氨酯膠粘劑產量超過 34萬噸。 

   隨著生活水平的提高，人們對包裝的要求越來越高，用于軟包裝的粘合劑新品種也越來越多，老品種將不斷被淘汰或改進。由于溶劑型膠粘劑中的溶劑通常有毒，且易著火，對環境也形成污染，所以使用范圍逐漸減小。針對這一趨勢，國內膠粘劑龍頭企業的紛紛加大研發力度，推出新型無溶劑復合用雙組份聚氨酯膠。該產品環保、安全、衛生，符合GB/T10004-2008《包裝用塑料復合膜、袋干法復合、擠出復合》中“溶劑殘留總量≦5.0mg/m2,其中苯類不得檢出”的規定。據統計，2013年國內軟包裝材料用量在500萬噸左右，其中膠粘劑約在5-6%，溶劑型膠粘劑約占29萬噸，無溶劑型膠粘劑用量不足1萬噸，替代空間十分巨大。

（四）建筑領域:玻璃幕墻用膠增長迅速

   傳統的建筑用膠粘劑主要是結構膠粘劑，主要用于對承重構件進行粘接，以使建筑得到加固，隨著高層摩天大樓為代表的玻璃外墻建筑的不斷增加，結構密封膠得到了越來越多的應用。國內建筑玻璃幕墻產業快速發展，自2000年以來保持年復合增長率20.07%，未來也有望繼續高速增長。建筑裝飾業“十二五”規劃指出2015年建筑幕墻產值要達到4,000億元，比2010年增長2,500億元，增長幅度在167%左右，年平均增長率為21.3%左右。據測算，2015年各類建筑有機硅膠粘劑用量在80萬噸左右，年均需求量增長率在15-20%左右。

   建筑幕墻膠主要應用于商業地產，如高檔寫字樓、大型購物中心、高檔酒店、高檔公寓等領域。2014年我國辦公樓投資額達到5,641.19 億元，同比增長21.25%，2005-2014年間復合增長率達到24.89%；2014年商業營業用房投資額達到14,346.25億元，同比增長20.10%,2005-2014年間復合增長率達到24.20%。商業地產投資額及新開工面積的迅猛增長將大幅帶動有機硅膠粘劑的需求量。

   建筑節能減排是節能減排的重要內容，節能門窗的保溫隔熱和密閉技術是我國鼓勵發展的重點節能技術之一，隨著節能減排目標實施的推進，中空玻璃市場需求量巨大，2014年我國中空玻璃產量12,009萬平方米，同比增長77.93%，中空玻璃產量的快速增長將有效帶動中空玻璃密封膠的需求。

(五）高鐵：鐵路建設加速，用膠需求加大

   高速鐵路鋪設采取無砟軌道技術，為解決軌道材料的熱脹冷縮、高速沖擊產生的振動位移等問題，高速鐵路軌道板之間用凸型擋臺定位，并采用聚氨酯膠粘劑作為高速鐵路軌道板與凸型擋臺縫隙之間的填充材料，其具有優良的粘接性，突出的耐油性、耐沖擊性、耐磨性、耐低溫等特性，是高鐵軌道建設不可或缺的核心材料。

   根據國務院審議通過的《中長期鐵路網規劃》顯示，2015年我國高速鐵路運營旅程將超過1.9萬公里。2014年我國新增高鐵里程達到5,491公里，營旅里程總數達到16,456公里，但仍只占我國鐵路總里程的14.7%，上升空間仍然十分廣闊，預計2015年底我國高鐵運營里程將突破20,000公里。據測算，每公里高速鐵路凸型臺需使用聚氨酯膠粘劑7噸左右，按照高速鐵路年均投產新線6,000公里計算，高鐵建設領域對聚氨酯膠的年需求量達4.2萬噸，且高鐵用膠產品設計使用壽命一般為10年，未來維修和更換用量更大。

(六）電子電器：需求平穩增長

   電子電器行業范圍較廣，在集成電路分立器件、LED器件、LED顯示器、微波元件以及各種家用電器設備等電子元器件、零部件和整機生產與組裝，都要使用膠粘劑和密封劑，涉及到膠粘劑品種包括有機硅膠、環氧樹脂膠、厭氧膠、UV膠等。電子電器用膠的市場空間約為7萬噸左右。

   近年來電子電器領域實現較快發展，2014年集成電路產量達到1,035億塊，同比增長19.4%； 我國LED行業總產值達3,445億元，同比增長30.6%，主要是LED室內照明需求的明顯提升所致，其2014年產能達到1,082億元，同比大增72.8%；LED 封裝行業2014產值達到568億元，同比增幅為20.1%。隨著國家對LED節能照明產業的政策扶持力度加大，預計電子電器領域用膠未來可保持年均20%以上增長。

四、重點上市公司

（一）回天新材

   公司是國內工程膠粘劑龍頭企業，產品涵蓋高性能有機硅膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠、環氧樹脂膠及聚氨酯膠等五大類，高性能有機硅膠粘劑在國內工程膠粘劑市場占有率排名第一，其他各類主要產品在各自細分行業中的市場占有率也名列前茅，生產能力和研發能力位居國內工程膠粘劑企業首位。產品主要應用于汽車制造及維修、電子電器、風力發電設備制造、太陽能電池板制造、高鐵軌道及車箱組裝等領域。公司目前擁有各類粘膠劑產能約1.8萬噸，分布于襄陽總部、上海及廣州三個生產基地，產能布局充分覆蓋下游主要產業及客戶。

   一季度業績企穩，結構轉型升級。2016年一季度，公司有機硅膠、聚氨酯膠收入分別增長9.07%和25.17%，其中在汽車整車領域，對核心客戶的供貨繼續提升份額和擴展用膠點，批量替代進口產品，如宇通客車單一客戶全年供貨實現大幅增長，已成為公司前五大客戶，在日產、神龍等多家合資企業標桿客戶的銷售品種增加、市場份額提升，在北汽、眾泰、海馬等眾多自主品牌乘用車市場中的供貨份額提升或實現首批供貨；在高端建筑膠領域，實現銷售收入4,798.47萬元，同比增長 33.45%，幕墻玻璃深加工行業前三的標桿客戶集中突破，新增兩款建筑用膠產品被列為行業推薦產品，通過了標桿客戶臺玻和南玻的測試認可，取得關鍵突破；在軟包裝膠領域，銷售4,163.85萬元，同比增長307.31%，產品技術取得飛躍發展，掌控多項關鍵技術及配方，形成國內領先的無溶劑環保產品。

   定增發行完成，產能提升顯著。公司在2015年9月10日完成了定向增發，共募集1.75億元用于建設“年產一萬噸有機硅建筑膠及年產一萬噸聚氨酯膠粘劑建設項目”，目前該項目已開始批量生產，品質穩定，有效滿足了銷售規模擴大的需求。公司有機硅建筑用膠主要應用于高層建筑玻璃幕墻，已經通過中國建筑裝飾協會認證并列為推薦產品，未來將主要為高層建筑施工方大量供貨，可充分釋放產能。年產一萬噸聚氨酯膠粘劑主要應用于環保型無溶劑軟包裝及水處理膜，公司產品無溶劑揮發且處于國內行業領先地位，國家對于大氣治理政策出臺將推動軟包裝企業使用環保型膠粘劑，公司此類產品將持續受益并充分釋放產能。

   布局線上線下平臺，進軍汽車后市場。2015年上半年公司投資5,000萬成立上海回天汽車服務有限公司，從事汽車后服務線上線下一體業務，同時新公司收購了義烏德福汽車維修有限公司100%股權，該公司的“飛馬星”車管家APP在義烏當地開展車主上門洗車、維修保養、購買車險等一系列汽車后市場服務。公司通過該線上模式意與車主建立緊密聯系，掌握客戶入口，然后通過保險分成、金融服務、配件銷售分成和線下維修分成等途徑實現商業盈利。鑒于汽車維修用膠是公司傳統優勢領域，市占率超過30%，公司推出了養護品、潤滑油等非膠汽車用品，公司線上線下密切配合，全面進軍汽車后市場。

   太陽能背膜銷量回暖，氟膜投產實現進口替代。除了傳統膠粘劑業務外，公司在常州擁有三條背膜生產線，具備900萬平方米的太陽能電池背膜產能，經過技術改造后可達1,200萬平方米，覆蓋國內光伏組件前八大客戶。隨著歐美“雙反”結束及國家新能源的政策導向陸續出臺，國內光伏行業持續回暖，按照1MW光伏組件需要約0.75萬平方米背膜計算，2015年我國光伏背膜需求量就達到約1.34億平方米，“十三五”期間年平均需求量有望達到1.5億平方米。從全球范圍來看，生產太陽能電池的廠家比較多，但能生產太陽能背膜材料的公司相對較少，主要有奧地利 Isovotla、美國3M、日本東洋鋁業（Toyal Solar）、中國臺灣臺虹、德國 KREMPEL 集團等，國內以公司、保定樂凱、江蘇匯通和蘇州賽伍等為代表的公司復合產品開始供貨，進口替代的空間依然較大。目前我國復膠型太陽能背膜中的氟膜(占背膜成本的25%)完全依賴進口，公司通過自身研發掌握了氟膜量產技術，未來有望實現自給自足，在降低成本的同時，將對進口背膜產品進行替代。

   收購光伏發電站，延伸下游產業鏈。公司2015年11月3日晚發布公告，全資子公司上海回天擬以10，005萬元收購英利能源(蘇州)有限公司持有的有泗陽榮盛電力工程有限公司100%股權，支付對價中5,805萬元抵消應收英利能源賬款，剩余4,200萬元采用現金支付。截止2015年9月30日，公司應收賬款余額為4.7億元，較年初增長59.25%，應收賬款周轉天數達到141天，本次收購支付對價中5,805萬元采用公司對英利能源的債權抵消方式，有助于公司緩解流動資金壓力，提高資金運營效率。泗陽電站實際裝機容量11.5MW，當地并網電價1.0元/千瓦時，國家補貼0.2元/千瓦時，根據公司測算，年含稅收入到達1,656萬元，一般光伏電站的毛利率為60%-70%，可為公司提供穩定的現金流和投資收益。此次公司投資光伏電站是對目前業務領域擴張的有效嘗試，延伸公司在光伏發電領域的產業鏈；探索一條通過光伏發電建設，帶動光伏組件用膠、背膜的銷售，在光伏領域由單一銷售膠粘劑、背膜拓展成為電站投資、電站運營和出售的掌控全產業資金鏈條的商業模式。

   估值與評級。在不考慮此次非公開發行事項的情況下，我們預計公司2016年和2017年EPS分別為0.315元和0.384元。隨著“年產一萬噸有機硅建筑膠及年產一萬噸聚氨酯膠粘劑建設項目”投產和常州光伏背膜遷廠完成，公司多種膠黏劑在完成客戶認證和試驗后將充分釋放產能，在汽車整車用膠領域有望逐步實現進口產品替代，聚氨酯膠黏劑將受益于高鐵里程的快速增長和無溶劑軟包裝用膠的需求爆發，建筑幕墻用膠有望打開新的增長空間，此次員工持股計劃的推出，一方面給予公司流動資金上的支持，另一方面彰顯公司管理層及核心員工對公司長期發展的堅定決心，維持“增持”評級，鑒于我們4月26日報告目標價已經達到（除權前目標價26.00元），我們上調6個月目標價為15.00元。

（二）康達新材

   公司專注膠粘劑行業，風電用膠領域龍頭。公司自成立二十余年來一直專注于膠粘劑行業，形成了以環氧樹脂膠、丙烯酸酯膠、聚氨酯膠等為主的產品線，主要應用在風電葉片、光伏組件、塑料軟包裝等行業，其中、風電葉片用環氧樹脂結構膠的市場占有率由2012年公司上市時的28%提高至如今的約70%，是風電用膠領域的絕對龍頭。隨著2015年風電行業及光伏行業持續回暖、新增裝機容量大幅提升，2015年公司風電葉片用環氧膠實現收入5.32億元，同比增長44.17%，毛利率提升1.86個百分點達到36.44%，在營業收入中比重由2014年70.03%提高至73.22%。在經歷了2015年風電裝備行業脈沖式的增長后，市場普遍對2016年行業的發展保持謹慎態度，根據披露的最新“十三五”規劃的方案，五年內風電有望將新增裝機容量210GW，平均每年新增裝機容量將超過40GW，大幅超過2015年的33GW，按1.5MW主機每套需3片葉片，每片葉片環氧結構膠為0.35噸計算，則風電行業年均對環氧結構膠粘劑的需求量約為28,000噸。

   IPO募投產能即將釋放，大幅增厚業績。公司2012年通過IPO募投的“4,800噸環氧樹脂結構膠項目”及“20,000噸環氧基體樹脂項目”主要應用于風電葉片粘接及葉片基體材料，該項目已經完成建設，正等候竣工生產審批，即將投入生產。2014年我國風電新增裝機容量23.4MW，同比增長45.1%，預計今后五年每年新增裝機容量至少達到20MW。預計兩個項目完全達產后，將合計貢獻收入約8.7億元，新增凈利潤0.58億元，大幅增厚公司業績，進一步鞏固公司在風電葉片用膠領域龍頭地位，同時開拓葉片基體市場發展空間。

   定增預案公布，打開成長空間。公司2015年8月4日公布定增預案，計劃向特定對象發行4,820萬股募集8.5億元用于建設“丁基材料項目”、“聚氨酯膠粘劑擴產項目”及補充流動資金。丁基材料目前應用較多的領域是風電、光伏等可再生能源領域，是新能源設備組件需要大量使用的重要材料，目前國內新能源組件使用的多采用進口產品，價格高昂，因此公司丁基材料項目有助于實現進口產品替代，降低下游新能源行業的生產成本。公司預計該項目達產后實現收入4.3億元。公司近三年聚氨酯產能利用率接近100%，但客戶訂單量仍以年均50%的速度持續增長，目前產能已無法滿足需求，且如前文所述，國內的塑料軟包裝用膠替代市場龐大，公司無溶劑環保型聚氨酯膠粘劑占據國內市場20-25%份額，“聚氨酯膠粘劑擴產項目”投產后將充分釋放產能，達產后可以新增收入3.9億元。

   聚酰亞胺泡沫軍品增長可期。2016年1月4日公司與上海大洋新材料科技有限公司簽訂了聚酰亞胺材料《產品銷售合同》，合同總計金額人民幣6,461,621.27元，同時公司實際控制人陸企亭之女陸天耘投資的“賽輝投資”出資2億元收購具有軍品供應商資質的上海大洋新材料科技有限公司51%的股權，2015年7月公司曾公告與上海大洋新材料科技有限公司簽訂戰略合作協議，加強聚酰亞胺特種絕熱材料在政府裝備采購領域的推廣應用。此次公司順利簽訂600余萬元的銷售合同標志著公司聚酰亞胺泡沫材料已經達到客戶的使用要求，公司具備大規模高質量的生產能力，未來有望實現放量銷售，入股上海大洋新材料，康達新材將間接獲得軍工資質，公司在聚酰亞胺泡沫的原材料、生產、軍工資質和軍方渠道可完全自主，為軍工材料業務放量鋪平道路。未來隨著我國國力日益強盛，對外能源需求不斷加大，國際貿易體量巨大，海軍艦艇建設換代空間巨大，公司聚酰亞胺泡沫軍工產品增長空間值得暢想。

   估值與評級。公司在風電葉片膠粘劑用膠領域龍頭地位顯著，軟包裝無溶劑揮發膠粘劑業務增長迅猛，IPO募投項目年內投產可充分釋放產能，同時定增募投項目進一步推動公司完善產品類型，提高市場占有率，未來聚酰亞胺材料軍品增長空間值得期待。在不考慮定向增發建設項目的影響下，我們預測公司2016年和2017年EPS分別為0.736元和0.859元，維持“增持”評級，6個月目標價30.00元。

五、結語

   當前國內工程膠粘劑市場呈現國外巨頭（漢高、西卡、3M等）與本土企業并存的局面。全球巨頭在規模、產品和服務方面具備優勢，仍占據市場主導地位。本土企業精耕細分市場，憑借本地化服務和價格優勢已經具備和跨國公司競爭的實力，未來在中高端產品上實現進口替代是大勢所趨。同時，我們也看到國內膠粘劑行業集中度較低，國內上市龍頭企業在技術研發、銷售服務以及資本運用具備獨特優勢，未來在進口替代及行業整合過程中將最為受益。

   給予膠粘劑行業“看好”評級，重點推薦回天新材、康達新材。

   風險提示：乳制品行業競爭激烈，上市公司業績受原奶價格波動等因素的影響，而且其食品安全問題受到社會高度關注，對其中的風險應予以充分關注。

文章來源/太平洋化工新材料

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