核心觀點(diǎn)。

未來(lái)兩年MDI 主要的擴(kuò)產(chǎn)就是萬(wàn)華八角項(xiàng)目、BASF 重慶項(xiàng)目和中東阿美項(xiàng)目,由于擴(kuò)產(chǎn)幅度很大,因此市場(chǎng)普遍擔(dān)心MDI 價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下臺(tái)階式的下跌,萬(wàn)華的八角項(xiàng)目盈利能力也會(huì)大幅低于預(yù)期。但我們分析認(rèn)為萬(wàn)華的成本優(yōu)勢(shì)非常明顯,單噸成本比BASF 低6048元,比中東項(xiàng)目低5414元,八角園項(xiàng)目盈利大概率會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。

投資成本比較:萬(wàn)華80萬(wàn)噸MDI 總計(jì)投資為80億元,單噸投資為1萬(wàn)元/噸,噸折舊為667元/噸;重慶BASF 項(xiàng)目40萬(wàn)噸MDI 產(chǎn)能投資80億元,單噸折舊為1667元;中東項(xiàng)目為一體化裝置,包括40萬(wàn)噸MDI 和20萬(wàn)噸TDI 等,實(shí)際投資估計(jì)將達(dá)到300億美元。較國(guó)內(nèi)建設(shè)同類項(xiàng)目的成本高7倍以上,因此我們認(rèn)為中東項(xiàng)目單噸折舊為4669元;l 能耗比較:萬(wàn)華MDI 項(xiàng)目基本能源是煤炭,其單噸MDI 所需的原料煤量為1.1噸,動(dòng)力煤為1.4噸,按照目前山東地區(qū)動(dòng)力煤價(jià)格測(cè)算,成本為1000元/噸。而BASF 重慶項(xiàng)目和沙特項(xiàng)目都是以天然氣為原料,單噸MDI 所需原料氣為750方,能耗氣為1050方,依照重慶氣價(jià)3.36元/方和中東氣價(jià)0.34元/方,則重慶和沙特的單噸能耗成本為6048元和612元。

人工成本比較:萬(wàn)華單噸MDI 對(duì)應(yīng)的人工成本為900元左右,占比約為4.5%。

由于BASF 同在國(guó)內(nèi),我們預(yù)測(cè)其單噸人工成本與萬(wàn)華接近,但沙特由于主要是以外籍勞工為主,因此成本依照歷史規(guī)律應(yīng)該是萬(wàn)華的3倍左右,即2700元左右。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議。

綜上,無(wú)論是重慶BASF 還是沙特MDI 項(xiàng)目成本均遠(yuǎn)高于萬(wàn)華八角園,因此即使投產(chǎn),對(duì)萬(wàn)華MDI 的盈利影響也不大。我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年EPS為1.38,2.76,3.19元,按照可比公司估值給予2014年17倍PE,目標(biāo)價(jià)23.46元,維持”買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。

八角項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期。