1、公司一季度扣非歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　2016年1-3月,公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入53億元,同比增長(zhǎng)16.8%;歸屬于上市股東凈利潤(rùn)4.4萬(wàn)元,同比下滑5.8%;扣非后歸母凈利潤(rùn)4.3萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)7.2%,實(shí)現(xiàn)每股收益0.21元。公司在經(jīng)歷去年毛利率連續(xù)下滑后,16年一季度開(kāi)始上升,環(huán)比改善,同時(shí)扣非后歸母凈利潤(rùn)同比和環(huán)比均出現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　2、一季度MDI價(jià)格觸底反彈,聚合MDI已超去年均價(jià)。

　　2016年初華東地區(qū)純MDI市場(chǎng)價(jià)格15300元/噸,聚合MDI價(jià)格10100元/噸,截至到我們報(bào)告期,純MDI和聚合MDI的市場(chǎng)價(jià)格為16200元/噸和12300元/噸,較年初分別上漲6%和21.8%。國(guó)內(nèi)MDI價(jià)格在一季度開(kāi)始強(qiáng)力反彈,主要由于下游庫(kù)存低位,補(bǔ)貨意愿強(qiáng)烈拉動(dòng)所致,而這一拉動(dòng)作用將在二、三季度傳統(tǒng)需求旺季得以延續(xù),供給端巴斯夫重慶裝置意外停車(chē)以及錦湖三井的低負(fù)荷運(yùn)行,也會(huì)支撐今年MDI價(jià)格的走高。回看2015年,純MDI和聚合MDI的市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑,測(cè)算華東地區(qū)全年均價(jià)為16971元/噸和11241元/噸。若當(dāng)前價(jià)位得以保持,那么純MDI均價(jià)已接近去年水平,而聚合MDI將有望上漲1000元/噸。

　　3、聚氨酯:當(dāng)前MDI處于盈利增強(qiáng)的良好局面。公司是全球規(guī)模最大、成本最低和最具競(jìng)爭(zhēng)力的MDI生產(chǎn)商,產(chǎn)品品質(zhì)位居全球前列,產(chǎn)品售價(jià)高于拜耳、巴斯夫和日韓生產(chǎn)商。公司聚氨酯產(chǎn)品盈利能力十分強(qiáng),近五年原油價(jià)格劇烈波動(dòng)帶動(dòng)原料苯胺呈現(xiàn)5400元/噸-12600元/噸的巨大價(jià)格振幅,而公司聚氨酯產(chǎn)品毛利率波動(dòng)區(qū)間僅在33%-38%之間,可見(jiàn)其較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。若原油價(jià)格維持當(dāng)前水平,苯胺全年將在6400元/噸左右,則與去年同期持平,其他主要原料甲醇和液氯還有小幅下滑。可以說(shuō),目前公司正是處于原材料成本幾乎不變,售價(jià)開(kāi)始上漲的良好局面。根據(jù)公司目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),我們測(cè)算MDI貢獻(xiàn)利潤(rùn)總額83%左右,對(duì)MDI價(jià)格業(yè)績(jī)彈性較大。

　　4、石化:PDH負(fù)荷逐步提升。

　　公司石化裝置滿產(chǎn)綜合產(chǎn)能為150-160萬(wàn)噸,下游圍繞C3和C4兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。其中,PDH裝置負(fù)荷率一直處于50%左右,預(yù)計(jì)下半年將逐步提升至90%,目前即使不延續(xù)至丙烯酸酯系列,僅到丙烯產(chǎn)品,盈利還不錯(cuò),未來(lái),丙烯酸酯到下游水性涂料,產(chǎn)品附加值更高。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家,水性涂料的普及率已達(dá)80%以上,比如在德國(guó)占到93%,即使在西歐發(fā)展最慢的挪威也有60%份額。涂料工業(yè)中最大的建筑涂料領(lǐng)域里,水性涂料在工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著中國(guó)未來(lái)環(huán)保法的實(shí)施以及環(huán)保意識(shí)的提升,水性涂料在中國(guó)具有巨大的市場(chǎng)空間。若水性涂料大面積鋪開(kāi),公司則延伸C3產(chǎn)業(yè)鏈,若水性涂料市場(chǎng)短期不推進(jìn),也可直接銷售丙烯產(chǎn)品,所謂“進(jìn)可攻,退可守”。不過(guò)目前C4鏈MTBE盈利一般,綜合來(lái)看,預(yù)計(jì)今年該業(yè)務(wù)今年對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比較小。

　　5、六大事業(yè)部:有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司目前擁有六大事業(yè)部,分別是ADI事業(yè)部、特種胺事業(yè)部、北京萬(wàn)華改性MDI事業(yè)部、聚醚事業(yè)部、新材料事業(yè)部和表面材料事業(yè)部,2016年第一季度六大事業(yè)部收入和利潤(rùn)在整個(gè)集團(tuán)公司中占比均超過(guò)20%。

　　重點(diǎn)產(chǎn)品之TPU。在消費(fèi)電子創(chuàng)新升級(jí)換代浪潮下,公司研發(fā)推出智能可穿戴設(shè)備用TPU,包括高耐污性、高性價(jià)比、表面效果及觸感優(yōu)異三款差異化產(chǎn)品;線纜用TPU,滿足能源電力、汽車(chē)等領(lǐng)域?qū)�線纜材料的苛刻及多元化需求,順應(yīng)中國(guó)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)趨勢(shì),目前市場(chǎng)價(jià)格18000-19500元/噸。

　　重點(diǎn)產(chǎn)品之ADI系列。HDI國(guó)內(nèi)單體消耗量4萬(wàn)多噸,年均增速15%。國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)商是拜耳和萬(wàn)華。萬(wàn)華目前擁有3萬(wàn)噸單體和1.5萬(wàn)噸三聚體,逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代,HDI市場(chǎng)價(jià)格約6萬(wàn)元/噸;IPDI1.5萬(wàn)噸生產(chǎn)裝置今年剛剛投產(chǎn),公司成為全球少數(shù)擁有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)的企業(yè)之一,進(jìn)一步鞏固了公司在異氰酸酯領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)和地位,最新IPDI高端產(chǎn)品市場(chǎng)售價(jià)7.1萬(wàn)元/噸。重點(diǎn)產(chǎn)品之PC。公司募投資金投資建設(shè)20萬(wàn)噸/年聚碳酸酯項(xiàng)目,項(xiàng)目建成后能夠幫助公司發(fā)展以光氣為原料的下游產(chǎn)品,尤其是以功能性解決方案板塊為首的高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域。聚碳酸酯種類較多,目前高端產(chǎn)品市場(chǎng)售價(jià)1.8-2萬(wàn)元/噸,預(yù)計(jì)毛利率在20%以上。

　　6、投資建議。

　　公司目前主要業(yè)務(wù)是聚氨酯、石化和特種化學(xué)品三大塊。傳統(tǒng)聚氨酯產(chǎn)品盈利良好且穩(wěn)定,為公司提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流;石化裝置負(fù)荷率不斷提高,為下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸提供原料儲(chǔ)備;特種化學(xué)品產(chǎn)品多為細(xì)分領(lǐng)域稀缺品種,毛利較高逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代,也是公司未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿��?lái)源。未來(lái)三年隨著SAP和PC產(chǎn)能逐步落實(shí),將為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又加新的保障。暫不考慮PC項(xiàng)目,我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年每股收益(攤薄后)1.06元、1.23元和1.39元,對(duì)應(yīng)市盈率分別為14倍、12倍和11倍,維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。

　　7、風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　公司MDI產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn);特種化工產(chǎn)品市場(chǎng)推廣低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);石化項(xiàng)目開(kāi)工率無(wú)法提升風(fēng)險(xiǎn)。